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【国金研究】宏观经济框架系列之二:2019年制造业投资何去何从?——基于利润与产

※发布时间:2019-7-9 0:11:50   ※发布作者:habao   ※出自何处: 

  2019年制造业投资连续两月下滑,后期如何?我们判断,制造业投资增速将会继续下行,但大幅下滑的空间有限。在利润改善的驱动下,2018年制造业进入集中建设期,2019年大部分细分行业进入建设后期,这意味着制造业投资的高点已过,开始进入下行期。需求、企业经营状况以及投资启动迹象等指标均印证制造业投资意愿偏弱。不过,石油加工、化学原料行业投资需求依然较强,将对制造业投资形成支撑,由此判断,整体制造业投资大幅下滑的可能性较小。

  1、基本概况:制造业行业众多,投资方式以建筑安装和设备购置为主。制造业投资是我国投资的重要组成部分。相比于房地产和基建投资,制造业投资的市场化程度更高。制造业细分行业众多,国家统计局共计公布了31个行业的投资数据。制造业投资在各个行业之间的分布是不均匀的,非金属矿物制品业等前十位行业的投资占比接近三分之二。从投资方式来看,制造业投资主要涉及建设厂房、购置并安装设备等,由此建筑安装工程和设备工具器具购置占据制造业投资的绝大部分。2017年两者占制造业投资的比重达到94.5%。

  2、分析框架:利润是判断制造业投资趋势的核心因素,辅以产能等指标进一步验证。利润是判断制造业投资趋势的核心逻辑。原因是制造业投资的目的在于赚取收益,且投资受到资金约束,利润改善不仅意味着投资回报增加,也意味着可用资金增加。从历史经验来看,工业企业利润大约领先制造业投资1年的时间。利润改善是制造业投资分析的主线,然而,制造业投资是否会出现回升以及可靠性有多大,还需要从需求、企业经营状况以及投资启动迹象三个方面进一步验证。另外,我们发现制造业设备投资周期大约为3-4年,每轮制造业投资的建设时间持续2年左右,这对于我们判断制造业投资会何时启动以及所处建设的时间段至关重要。

  3、回顾与展望:此轮制造业投资增速高点已过,2019年处于下行阶段。此轮制造业利润复苏始于2016年,按照历史经验,2017年制造业投资应该出现明显回升。然而,受供给侧影响,制造业投资从2018年才开始显著回升。此轮制造业投资回升的特点是石油加工、黑色冶炼、非金属制品等传统制造业利润明显改善,随后,产业结构升级、技改投资增加,推动制造业投资增速上行。展望2019年,利润下滑将导致制造业投资中枢下移。从2年的建设时长来看,2019年大部分行业投资进入尾声(例如非金属制品、有色冶炼等),制造业投资进入下行期。2018年大部分行业经营状况转弱,包括利润总额同比下滑、库存周期处于被动去库存阶段、产能利用率下滑,进一步验证制造业投资将下行的趋势。不过,专用设备工业增加值增速和产能利用率均处在非常高的水平,石油加工、化学原料行业产能置换仍有空间,表明产业结构升级并未完全结束,会对制造业投资形成支撑,制造业投资下行斜率不会太陡。减税降费以及宽信用政策会对制造业投资带来正向影响,但难以完全对冲制造业投资的下行趋势。我们判断,2019年制造业投资增速下行方向是确定性的,但是,由于3月已经下降到非常低的水平,进一步大幅下滑的空间有限,预计全年制造业投资增速为3-5%。

  4、:制造业投资下滑带动经济增长中枢下移,但基建投资回升仍有空间。制造业投资具有顺周期特征,其增速下滑意味着经济动力减弱,预计今年P增速下行至6.2%。面对经济下行压力,今年基建投资将充分发挥逆周期调节作用,增速回升仍有空间。国内外经济放缓,企业实际融资成本上升,货币政策需要保持边际宽松。未来政策重心将从化解企业融资难转向缓解融资贵,预计年内再降准2次,可能降低OMO、MLF等政策利率,不排除降低贷款基础利率的可能性。

  风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

  2018年制造业投资明显回升成为稳定我国经济的重要力量。然而,2019年以来,制造业投资增速连续下滑,已经位于去年4月份以来的最低水平。不过,在偏松政策影响下,经济出现企稳的迹象,市场对经济的开始变得乐观。这是否意味着制造业投资已经达到底部区域,甚至可能在宽松政策带动下回升?带着这些疑问,我们从利润和产能的角度出发,构建研究分析制造业投资的框架。本文着重于关注1年内的制造业投资的短期走势,全球化、城镇化、国家战略规划等因素也是影响制造业投资的重要因素,然而这些因素都是长期因素,需要通过企业盈利等逐渐反映到制造业投资中,并不会对短期制造业投资的判断带来太多干扰,因此本文暂未考虑这些长期因素。

  与房地产和基建投资相比,制造业投资市场化程度最高。投资是我国经济增长的重要动力,主要包括制造业、房地产和基建投资。2017年制造业、房地产和基建投资占固定资产投资完成额的比重分别为30.7%、17.4%和27.4%。三类投资均有不同的属性,房地产投资对利率、房地产政策度非常高,基建投资属于逆周期调节工具,制造业投资的市场化程度较高。制造业投资的市场化程度之所以较高是因为绝大部分制造业投资来自于私人控股企业。以2017年为例,制造业投资结构中,私人控股企业占比达到77.0%。私人企业往往根据市场变化,例如需求状况、未来盈利预期等,做出投资决定,较少地受到的直接干预,市场化程度显著高于房地产投资以及基建投资。

  制造业行业众多,投资分布不均匀、且集中度高。制造业指的是对采掘品、农副食品等进行加工、再加工的物质生产部门,它并不是一个单独的行业,而是很多行业的统称。国家统计局按月度、年度公布制造业相关行业的投资数据。从公布的投资数据来看,制造业共计包含31个行业,包括农副食品加工业、黑色金属冶炼及压延加工业等。我们熟知的水泥、钢铁、挖掘机等分别隶属于非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业。由于国内外对各行业产品的需求量不一样,制造业投资在各行业的分布呈现两个特征:一是分布不均匀,行业之间差异较大。以2017年为例,非金属矿物制品业占制造业投资的比重最高,为8.8%,烟草制品业占制造业投资最低,为0.1%,两个行业的占比差异大。二是大部分投资集中于少部分行业。以2017年为例,占比排名前五的制造业分别为非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业、汽车制造业,合计占比达到36.4%。排名前十行业的占比合计达到64.7%。

  制造业投资主要涉及建设厂房、购置设备等,因此建筑安装工程和设备工具器具购置占据制造业投资绝大部分。制造业投资涉及购置厂房、建设厂房、购置设备、安装设备等。以国家统计局划分标准来看,制造业投资包括建筑安装工程、设备工具器具购置及其他费用。建筑安装工程包括建筑工程和安装工程,其中建筑工程主要是指各种房屋、建筑物的建造工程,安装工程是指各种设备、装置的安装工程。设备工具器具购置是指报告期内购置或自制的,达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。其他费用是指在固定资产建造和购置过程中发生的,除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的应当分摊计入固定资产投资的费用,不指经营中财务上的其他费用[1]。制造业投资中建筑安装工程和设备工具器具购置占据绝大部分。以2017年为例,建筑安装工程、设备工具器具购置和其他费用占比分别为56.7%、37.8%和5.5%。

  利润是判断制造业投资趋势的核心因素,原因是市场化程度较高的背景下,制造业投资的主要目的在于赚取收益,且投资额的多少受到企业可用资金的约束,利润改善不仅意味着投资回报增加,也意味着资金约束减弱。从历史经验来看,工业企业利润大约领先制造业投资1年的时间。利润改善是制造业投资分析的主线,然而,制造业投资是否会出现回升以及回升的概率有多大,还需要从需求、企业经营状况以及投资启动迹象等三个方面进一步验证。另外,我们发现制造业设备投资周期大约为3-4年,每轮制造业投资的建设时期持续2年左右,这对于我们判断制造业投资何时会启动以及所处建设的时间段至关重要。

  利润改善不仅意味着投资回报增加,也意味着可用资金的增加,利润是判断制造业投资趋势的核心因素,领先于投资。为了扩充产能或者进行产业结构升级,制造业企业需要投资。无论哪种投资方式,投资的目的都在于期望在未来一段时间获得回报,也就是未来收益。然而,未来收益是不可预测的,企业往往通过当期的盈利状况线性外推未来的盈利状况,利润是当期盈利状况最好的衡量指标。此外,投资涉及到大量资金的使用。我国很多企业投资的资金来源于内源融资,即通过利润留存的方式获得。即便企业可以从外部获得资金,盈利状况对其获取资金的能力的影响也非常大。利润改善不仅可以增加内源融资的资金来源,也可以增强从外部获取资金的能力。由此可见,利润改善不仅意味着投资回报增加,也意味着资金约束减弱,利润是制造业投资的核心逻辑。值得注意的是,从利润改善,到企业决策,再到投资落地,包括购置土地、购置设备、建设厂房等,需要经历一段时间。利润改善与投资回升之间存在一定的时间差,也就意味着利润是制造业投资的先行指标。我们将从工业企业、制造业上市公司以及制造业行业三个层面详细分析利润与投资之间的关系。

  从历史数据来看,工业企业利润累计同比一般领先制造业投资累计同比1年左右的时间。需要说明的是,在分析的过程中,我们采用工业企业利润累计同比,而不是制造业企业利润累计同比,原因在于我们获得的制造业企业数据的时间是从2014年开始的,时间比较短,无法有效地分析历年来制造业企业利润与投资之间的关系。工业企业利润累计同比是制造业利润累计同比的一个非常好的替代指标。原因主要有两个方面:一是制造业利润占工业企业利润的绝大部分。工业主要包括采矿业、制造业和电力热力燃气水生产供应业,其中制造业占据工业生产的绝大部分,因此制造业利润也占据工业企业利润绝大部分。2014-2018年制造业企业占工业企业利润的比重均值为86.0%。二是制造业企业和工业企业利润走势基本上是一致的。制造业生产过程中需要原材料,进而拉动采矿业、电力热力燃气水生产供应业生产发生变化,因此,采矿业、制造业和电力热力燃气水生产供应业的生产是联动的,进而带来利润的共同变化。2014年以来,制造业和工业企业利润累计同比变化的方向以及幅度基本上是一致的。因此,我们采用工业企业利润累计同比替代制造业利润累计同比。

  ROE也常好的衡量企业盈利能力的指标,不过,与利润累计同比相比,其对制造业投资的指导意义要弱一些。原因在于两个方面:一方面,工业企业利润与制造业投资累计同比的走势更加接近。从实际效果来看,工业企业ROE也是制造业投资的领先指标。不过,就拟合度而言,工业企业利润与制造业投资的拟合效果更好一些。另一方面,工业企业利润累计同比的计算准确一些。工业企业的统计样本经常发生改变,这就会导致采用TTM计算的工业企业ROE的准确性受到质疑,部分年份之间数据的可比性较差。例如,2004年以来,ROE和工业企业利润累计同比的走势基本上是一致的,然而在2011年却出现了明显了差异。导致两者差异的原因就在于统计口径的变化。2011年11月统计局公布的工业企业资产同比为19.4%,比2010年低0.3个百分点。然而,按照公布的工业企业资产总额计算的同比为14.3%,比2010年低6.4个百分点。由于统计的资产总额更少,导致计算的ROE在2011年依然在回升,利润同比却下滑较多,ROE的准确度存疑。因此,在后面的分析中,我们采用利润同比作为企业赚取收益的指标。

  A股上市制造业利润累计同比大约领先投资累计同比2个季度的时间。A股上市制造业企业的投资采用如下数据表示:现金流量表-投资活动产生的现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。整体而言,A股上市制造业企业利润累计同比领先投资累计同比2个季度的时间。

  从行业层面来看,利润是投资的领先指标,但不同行业的利润对投资的领先程度不同;整体而言,各行业制造业利润领先投资12个月左右的时间。由于制造业行业过多,我们无法将所有制造业行业利润与投资的数据都展示出来。我们选择性地展示了2017年投资完成额占比较高的六个行业,分别为化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业。从行业层面来看,利润是投资的领先指标,不过不同行业利润对投资的领先程度。例如,化学原料及化学制品制造业利润累计同比大约领先投资9个月,然而专用设备制造业利润领先投资大约18个月。整体来看,各行业制造业利润领先投资12个月左右的时间。

  制造业投资大致会遵循以下三个阶段:第一阶段是需求回升;第二阶段是企业经营好转,包括利润恢复、库存回补、价格上涨、产能利用上升率等;第三个阶段是投资开始启动,包括购置土地、修建厂房、购置并安装设备等。利润修复是制造业投资的核心逻辑,但是也需要其他指标相互验证,以判断利润回升是否具有持续性以及制造业投资的进展。从的顺序来看,制造业投资的验证指标主要分为三类:第一类是衡量需求,第二类是衡量企业经营状况,第三类是衡量投资启动。我们将围绕着这三类验证指标做进一步分析。

  制造业PMI新订单指数及PPI是追踪国内外制造业需求的较好指标。制造业投资最直观的逻辑就是,当需求上升,若产能跟不上,企业就需要扩充产能。制造业PMI中新订单指数可以有效地代表制造业的国内外需求状况。原因在于新订单指数中不仅包括国内订单,还包括国外订单。从历史数据来看,制造业PMI新订单指数略微领先于工业企业利润累计同比。此外,PPI也是国内外需求的较好指标。我们在《中国PPI下行,全球央行逐渐进入降息通道——中国PPI对我国与全球经济和政策信号作用的分析》的专题报告中提出,PPI是我国和全球经济的指标,对经济及需求变化具有信号作用。从历史数据来看,PPI与工业企业利润累计同比具有同步性。

  出口是海外需求的较好指标。我国制造业产品中很大一部分用于出口。2018年制造业出货值占主营业务收入的比重为13.6%,出口的行业内部结构并不平衡。计算机通讯电子、文教体美用品、皮革羽毛制品、家具、纺织服装服饰五个行业的出口占其主营业务的比重常高的。以2018年为例,计算机通讯电子、文教体美用品、皮革羽毛制品、家具、纺织服装服饰五个行业的出货值占主营业务收入的比重分别为52.3%、27.8%、26.1%、25.0%和22.0%。从数据上看,工业企业出货值累计同比与工业企业利润是同步指标,这表明我国工业企业利润其实与海外经济密切相关。

  需求改善以后,还应当看到两个现象:一是企业生产增加,存货相应上升;二是更多的设备投入生产,生产设备利用率上升,或者产能利用率上升。从数据表现上看,存货同比略微领先于产能利用率。当产能利用率回升到一定程度以后,如果企业的设备逐渐不够用于生产,企业将会开始扩张产能。从数据上看,产能利用率大约领先制造业投资6个月的时间。

  2.2.3 工业用地成交面积、通用专用设备增加值以及制造业中长期贷款是追踪投资是否启动的较好指标

  制造业投资的资金主要运用于购置土地、建设工厂、购置设备等。从制造业投资的来源来看,除了利润留存等内源融资外,银行贷款也常重要的渠道。因此,我们可以通过观察购置土地和设备、建设工厂、银行贷款等方面验证制造业投资是否启动。

  从历史经验来看,100大中城市工业用地成交占地面积累计同比大约领先制造业投资累计同比12个月。购置工业用地是大部分制造业企业扩充产能必不可少的环节。然而,土地购置增加并不意味着制造业投资会立即上升,原因在于购置土地的成本占制造业投资的比重非常小。为了促进当地经济的发展,一般将工业用地的价格控制在非常低的水平。以100大中城市为例,2017年100大中城市工业用地占地面积成交2.7亿平方米,每平方米均价仅为454元。由于工业用地成本低廉,土地成交价款在制造业投资中占比非常小。在制造业构成成分中,购置土地的费用算入其他费用。2017年,其他费用占制造业投资的比重仅为5.5%。工业用地成交面积上升以后,意味着未来一段时间,建筑安装、购置设备等投资将会明显上升,进而带动制造业投资回升。因此,从时间先后关系来看,工业用地成交面积是领先于制造业投资的。从历史经验来看,100大中城市工业用地成交占地面积累计同比大约领先制造业投资累计同比12个月。

  建筑业竣工厂房建筑物累计同比领先制造业投资累计同比6个月的时间。厂房的建设工作并非由制造业企业完成,而是交由建筑业企业实施的,因此可以通过观察建筑业厂房的产值厂房建设进度,进而制造业投资状况。从历史经验来看,建筑业竣工厂房建筑物累计同比大约制造业投资累计同比6个月的时间。两者之间的时间差可能来自于先建设、后付款的模式,即建筑业企业建设到一定程度以后,制造业企业再付款。

  制造业投资中所需的设备主要来自于通用和专业设备行业,通用和专用设备制造业增加值是制造业投资的领先指标,大约领先12个月的时间。制造业投资往往需要购置设备。设备一般包括工程机械、化工机械、油气装备、电机、计算机等,主要来自于通用设备、专用设备、电气机械器材、计算机通讯电子设备四个行业。从2015年投入产出表可以发现,除这四类行业以外,大部分制造业对通用设备、专用设备制造业生产的设备的需求较大,而电器机械及器材、计算机通信电子等行业设备的需求主要来自于自身行业及非制造业。由此可见,追踪制造业投资的较好行业是通用设备和专用设备。制造业投资中所需的通用和专用设备,特别是产业结构升级过程中需要的设备,生产周期都较长,需要提前预订,从预订到最后交货往往需要很长时间,1-2年都是比较正常的。以空分设备为例,冶金等行业对空分设备需求较大,然而空分设备生产周期大约为1-2年左右的时间。由此,可以通过观察通用、专用设备的生产状况追踪制造业设备需求。从数据上看,通用、专用设备增加值累计同比大约领先制造业投资累计同比12个月的时间。

  金属切割机床是通用设备行业的典型设备,其产量累计同比大约领先制造业投资12个月。金属切削机床属于典型的通用设备,原因在于大部分需要进行金属加工的企业都需要用到金属切割机床,是设备投资中广泛使用的设备。从历史数据来看,金属切割机床累计同比大约领先制造业投资12个月。此外,由于部分行业或者企业对机床的精度和稳定性要求较高,此类高端机床需要从日本、等国家进口,金属加工机床进口金额对设备投资需求也很具有代表性。从历史数据来看,金属加工机床进口金额累计同比大约领先制造业投资6个月(金属切割机床产量和金属加工机床进口金额对制造业投资领先时间不一致的原因在于从海外订购到进口之间存在时间差,这一点将在后文介绍)。

  从历史经验来看,工业企业中长期贷款同比大约领先制造业投资3个月。制造业企业投资所需的资金,除了利润留存以外,银行贷款也常重要的渠道。企业贷款分为短期贷款、票据融资和中长期贷款,其中短期贷款和票据融资更多地用于企业日常运营,中长期贷款更多地运用于企业扩大产能等投资。因此,制造业企业中长期贷款与制造业投资之间的关系更加密切。我们采用央行公布的工业企业中长期贷款作为制造业企业中长期贷款的替代指标。我们发现,工业企业中长期贷款同比与制造业投资累计同比之间大致是同步变化的,领先性并不明显。我们采用制造业上市公司的数据做进一步验证。制造业上市公司长期借款同比大约领先投资累计同比1个季度的时间。

  经历过前面验证指标分析以后,我们需要进行周期的判断,以便确认两个问题的答案:一是每轮制造业投资启动以后,完成所有的制造业投资大约需要多长时间,也就是每一轮的制造业的建设时长。二是,设备周期是否存在周期循环,如果存在,本轮设备投资启动以后,距离下一轮设备启动大约需要经历多长时间,也就是设备的投资周期。我们将对这两个问题进行详细讨论。

  制造业投资的建设时长大约为2年时间,总体走势呈现“低、高、低”特征,1年后达到最高峰。制造业投资主要经历寻找厂址、购置土地、建设厂房、购置设备、安装设备、调试设备、交付使用等阶段。完成整个建设任务大约需要1-3年的时间。投资量较大的阶段主要集中在建设厂房、购置和安装设备三个阶段,制造业投资量在整个建设时长呈现“低、高、低”的特征,反映在制造业投资增速上就是先启动、再高峰、后回落。2004年以来,我国共计经历过三轮明显的制造业投资建设时期,分别为2005.02-2006.12、2007.02-2008.12、2010.05-2011.12。从经验上来看,每轮制造业投资建设时期大约为2年时间,制造业投资增速大约在1年后达到最高值,此后从高处回落。

  从历史数据来看,制造业设备投资周期的时间长度大约为3-4年时间,而非通常意义上的8-10年时间。制造业投资是围绕着设备投资展开的。前面已经分析过,制造业设备投资主要来自于通用和专用设备制造业,因此通用和专用设备增加值能够很好地制造业投资。设备存在一定的使用以及更新周期,每轮设备更新将会带动制造业投资上升,因此设备投资周期至关重要。然而,制造业行业过多,每个行业的更新周期都不太一样,导致整个制造业行业的设备投资周期的时间长度并不确切。很多人认为,设备投资周期大约为8-10年时间,因为大部分的机械使用年限就是8-10年左右。不过,这可能仅仅是理论上的猜测。实际上,通过观察通用和专用设备增加值同比的变化,我国的设备投资周期大约为3-4年时间。2009年以来,制造业共计经历了2轮完整的设备投资周期,分别是2009.02-2012.09(3年3个季度)、2012.10-2015.12(3年1个季度)。当然,3-4年设备投资周期的判断受到两个方面的挑战:一是公布通用和专用工业增加值同比的时间较短,且2009年过于特殊,可能在其他时间并不遵循3-4年的判断;二是通用和专用设备工业增加值同比的波动可能来自于企业库存的变动,而非真正的设备投资变动。解决第一个问题,我们采用时间更长的金属切削机床产量进一步判断时间段。前面已经分析金融切割机床是通用设备的典型设备。从实际数据来看,金属切削机床产量累计同比与通用、专用工业增加值累计同比走势基本一致。我们发现,1998年以来,金属切削机床经历过五轮完整的周期,每轮周期大约为3-4年,分别是1998.11-2001.12(3年2个月)、2002.01-2005.12(4年)、2006.01-2008.12(3年)、2009.01-2012.09(3年3个季度)、2012.10-2015.12(3年1个季度)。解决第二个问题,我们采用金属加工机床进口金额进行验证。金属加工机床进口金额代表着终端需求,而非用于增加库存。从历年数据来看,金属切割机床产量与金属加工机床累计同比的走势是比较接近的,这表明两者都受到共同的设备投资需求的影响。不过,由于从海外预订机床,到生产机床,再到运输到国内,需要耗费一定的时间,两者之间存在着时间差。金属切割机床产量累计同比大约领先金属加工机床进口金额累计同比6个月。

  从金属切割机床产量,金属加工机床进口金额以及美国和日本设备投资数据验证来看,8-10年的设备投资周期可能是一个理论值,实际上并不需要这么久的时间,我国的设备投资周期大约为3-4年。3-4年的设备投资周期与理论上的8-10年相差较远的原因可能在于,技术更新特别快,很多企业在设备报废之前就开始建立新的生产线,或者不同企业更新设备是相互错开的,从而导致观察到的设备更新时间缩短。

  此轮制造业利润复苏始于2016年,按照历史经验,2017年制造业投资应该出现明显回升。然而,受供给侧影响,制造业从2018年才真正开始显著回升。此轮制造业投资回升存在一个明显的特点,就是石油加工、黑色冶炼、非金属制品等传统制造业利润改善以后,追求产业结构升级,技改投资增加,进而推动制造业投资增速上升。展望2019年,利润下滑带动制造业投资中枢下移。从2年的建设时长来看,2019年将进入下行期。2018年大部分行业经营状况转弱,包括利润总额同比下行,库存周期处于被动去库存阶段,产能利用率下滑,进一步验证制造业投资将会下行。不过,专用设备工业增加值增速和产能利用率均处在非常高的水平,石油加工、化学原料等行业产能置换仍有空间,表明设备更新并未完全结束,对制造业投资形成支撑。减税降费以及宽信用政策也会对制造业投资带来正向影响。我们判断2019年制造业投资增速下行至3-5%。

  2016年和2017年利润明显改善叠加2018年利润维持高位,2018年制造业投资明显回升。此轮制造业投资回升滞后于利润改善大约两年时间,这是与传统经验不太一样的地方。随着大商品价格上涨,2016年制造业利润已经开始改善。2016年和2017年制造业利润分别为12.3%和18.2%,分别比各自前一年高出9.5和5.9个百分点。在2016年和2017年利润明显改善的情况的下,2018年制造业利润同比为8.7%,依然处在比较高的上。按照投资滞后利润大约1年的时间,2017年制造业投资理应回升,但是2017年钢铁、有色、水泥等传统制造业受到供给侧影响,投资受到,导致利润与投资的滞后期被拉长。

  石油加工、黑色冶炼等传统制造业利润改善、投资增加,是制造业投资回升的直接原因。我们在《中国PPI下行,全球央行逐渐进入降息通道——中国PPI对我国与全球经济和政策信号作用的分析》专题报告中提出,PPI主要受到煤炭我的泼辣女老板开采、石油开采、农副食品、石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼八大行业影响。制造业中石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼五大行业受周期性影响,波动很大,历次PPI上升过程中,利润改善幅度也是最大的。这五大行业利润改善以后,对设备需求会明显增加,进而带动通用设备、专用设备生产、利润、投资等相应增加。为了行文方便,我们将石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼、通用设备、专用设备统称为七大行业。2016年和2017年制造业利润分别较上一年回升9.5和5.9个百分点,而七大行业拉动制造业利润回升7.7和5.8个百分点。2017年和2018年制造业投资分别较上一年回升0.6和4.7个百分点,而七大行业拉动制造业投资回升0.7和4.6个百分点。由此可见,此轮制造业利润回升主要受到七大行业影响,七大行业利润改善以后,投资相应增加,进而推动制造业投资回升。

  本轮制造业投资最大的特点在于传统制造业产业结构升级,技改投资增加,推动制造业投资增速上升。石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼等都属于高污染及产能过剩行业,受供给侧影响,扩充产能受到制约。这些行业投资之所以会出现明显回升,主要是因为产业结构升级,需要更新设备,置换产能,或者应对环保要求等。其实,随着制造业利润改善,从2017年开始制造业企业技术便逐渐增加。2017年制造业技改投资占制造业投资的比重为48.5%。2018年制造业技改投资增速为14.9%,高出制造业投资增速5.4个百分点,制造业技改投资不仅占比高,且增速快,成为制造业投资回升的重要推动力。不仅如此,技改投资增加拉动了通用和专用等装备制造业投资上升。2018年装备制造业投资增长11.1%,增速比全部制造业投资高1.6个百分点。与此相印证的是,2018年主要金融机构对重工业的中长期贷款余额同比为7.7%,达到2012年以来的最高水平,表明金融机构对传统制造业技改投资的支持力度是很大的。然而,主要金融机构对轻工业的中长期贷款余额同比为4.2%,依然处于偏低的水平,与轻工业投资并未出现明显回升相对应。

  从2年的建设时长来看,本轮制造业投资整体于2018年年初启动,年末达到最高,2019年将进入下行期。前面已经分析过,本轮制造业投资增速改善从2016年3季度便开始了,不过,受供给侧影响,2017年制造业投资受到,2018年才算是真正启动。从行业层面来看,可以获得更加清晰的认识。除了黑色冶炼、非金属制品等少数行业外,大部分行业于2018年上半年开始逐渐复苏。经历过1年左右的建设以后,很多行业开始进入下行期,例如非金属、有色冶炼等,2019年将会有更多达到企业进入下行期。实际上,从总体来看,2018年11月制造业投资累计同比达到最高值9.5%。根据以往经验,2018年11月应该是此轮制造业投资增速的最高值,制造业投资增速的拐点出现,2019年制造业投资将进入下行期。

  利润下滑带动制造业投资中枢下移,需求、企业经营、投资启动等验证指标也指向投资将会下行。2018年制造业利润增速已经开始出现下行。2019年我国和全球经济下滑将会带来PPI增速走低,2019年制造业利润继续下行。根据国家统计局调查结果显示,制造业企业家信心指数从2018年二季度开始便呈现持续下滑态势,表明企业家对未来经济及盈利的乐观程度逐渐下降。受制造业利润下行的滞后影响,2019年制造业投资增速的中枢将会下行。从验证指标来看:一是2-4月份制造业PMI新订单指数维持高位,表明制造业需求有所回升。二是全球经济下行,2019年我国出口增速将会下行。其实,我国出口增速已经开始下行。美元计价下,1-4月出口累计同比为0.2%,比2018年低9.7个百分点。三是我国经济和全球经济下行,PPI下行,库存周期位于主动去库存阶段。四是制造业产能利用率连续三个季度下行。2017年制造业产能利用率达到高点,不过,从2018年三季度到2019年一季度,连续三个季度下行。五是100大中城市工业用地用地成交面积同比开始明显下滑。工业用地成交主要集中于2017年下半年和2018年上半年,2018年下半年开始明显下滑。2018年下半年工业用地成交占地面积同比为2.3%,比2018年上半年低31.9个百分点。2019年1-4月该同比下行至-10.8%。从验证指标来看,需求有所回升,但依然偏弱,企业经营并未出现明显好转,工业用地成交下行,均指向制造业投资将会下行。

  行业层面来看,2018年大部分行业经营状况转弱,包括利润总额同比下行,库存周期处于主动去库存和被动补库存阶段,产能利用率下滑,进一步验证制造业投资将会下行。从行业层面更进一步研究企业经营状况。国家统计局公布了31个制造业行业的利润数据,2018年22个行业的利润同比出现下滑,且11个行业下滑幅度超过10个百分点。国家统计局公布了18个行业的产能利用率的数据,2018年11个行业产能利用率下滑。很多行业的产能利用率是从2018年下半年才开始下滑的,14个行业2018年4季度的产能利用率低于2017年4季度。按照PPI同比与产成品存货同比的变化方向为标准,库存周期可以划分为四个阶段:一是主动补库存阶段,PPI同比和产成品存货同比同时上升。二是被动补库存阶段,PPI同比下滑,产成品存货同比上升。三是主动去库存阶段,PPI同比和产成品存货同比均下滑。四是被动去库存阶段,PPI同比上升,产成品存货同比下滑。同时公布PPI同比和产成品存货同比的行业为23个行业中,其中黑色冶炼等9个行业已经步入主动去库存阶段,6个行业步入被动补库存阶段,表明大部分行业逐渐步入库存周期的下行期。大部分行业利润总额同比、产能利用率下滑,并处于被动去库存阶段,进一步验证制造业投资将会下行。

  总体而言,制造业企业利润下滑,且多项验证指标也表明当前制造业生产存在下行压力,我们判断,制造业投资中枢将会下移。

  专用设备工业增加值增速和产能利用率均处在非常高的水平,设备更新并未完全结束,对制造业投资形成支撑。利润下滑决定了制造业投资中枢将下移,不过,我们认为在三月基础上,进一步下行的幅度不会太大。原因在于,产业结构升级的需求并未完全结束,对制造业投资有一定的支撑。从前面分析得知,通用和专用设备工业增加值是制造业投资的领先指标。从通用设备工业增加值来看,2017年增速处于最高水平,然而2018年高位下滑,意味着通用设备投资应该在2018年陆续完成,在2019年将会下行。从专用设备工业增加值来看,2017-2018年增速都处于非常高的水平,2017年和2018年分别为11.8%和10.9%,意味着2018年和2019年专用设备投资都应该也处于比较高的水平。此外,2019年1季度专用设备产能利用率依然维持在很高的水平上,表明短期内专用设备增加值增速不会明显下滑,专用设备投资需求依然较好,从而对制造业投资形成支撑。

  从行业来看,非金属制品、黑色冶炼行业的投资正在减弱,但石油加工、化学原料行业的投资正处于阶段,且通用和专用设备投资不算差。前面已经提及,本轮制造业的特征是,传统制造业利润改善带来产业结构升级。传统制造业投资的进度并不是一致的,非金属制品、黑色冶炼设备更新较快,然而石油加工、化学原料设备投资稍慢。2016-2017年非金属制品、黑色冶炼行业利润大幅改善,两者的投资于2017下半年年便已启动,2018年投资增速明显提升,在2018年3季度时候达到最高增速,现在已经渡过了最快的投资期,正处于高位缓慢下滑阶段。以代表性公司包钢股份为例,大部分重点工程项目都将结束了。虽然3月黑色冶炼投资回升较多,但是我们判断向下的趋势没有改变。从2016年开始,石油化工、化学原料行业利润便明显改善,但是投资从2018年3季度才开始起步,大练化、丙烷裂解制乙烯等重大工程进入集中建设阶段。按照2年的建设时长估算,2019年将进入投资快速上行期。以代表性上市公司卫星石化为例,300亿级的轻烃综合加工利用项目才刚刚启动。从整个行业来看,2019年3月石油加工、化学原料投资完成额累计同比为21%和11.3%,分别比2018年高出10.9和5.3个百分点。设备类上市公司的数据可以做进一步的验证。石油加工、化学原料行业所需要的设备主要是锻焊加氢反应器、空分设备、压缩机等大型机械设备,这些大型设备需要提前预定。中国一重、杭氧股份、陕力是化工设备的典型代表公司,它们的预收账款基本上可以代表着设备的需求状况。2017年以来,中国一重、杭氧股份、陕力的预收账款增速都处在非常高的水平,目前除了杭氧股份以外,中国一重、陕力的预收账款增速依然非常高。此外,设备需求增加带动通用和专用设备利润改善,通用和专用设备投资高于整体制造业投资,高增速应该还会延续一段时间。

  年初以来,无论是财政政策还是货币政策,均超出了市场预期。财政政策超预期主要体现在减税降费力度很大,对企业盈利形成支撑。财政政策超预期主要体现在减税降费的力度非常大,企业减税降费将达到2万亿,其中减税将超过1万亿[2]。减税的重点在于制造业企业,制造业企业减税可能超过5000亿,这将会从两个方面改善企业盈利状况:一方面若制造业企业不降低产品含税价格,减税将会直接提升企业利润。另一方面若制造业企业降低产品含税价格,将有利于产品销售,间接支撑企业利润。2018年制造业企业利润总额为5.7万亿元,假定制造业减税红利全部由制造业企业获得,制造业企业利润将会增加9%左右。另外,社保缴纳比例降低等降费措施也会对制造业企业利润带来积极影响。货币政策超预期主要体现在社融增速回升,对企业融资和需求形成支撑。货币政策超预期主要体现在宽信用政策带来社融增速明显回升。2019年4月社融余额同比为10.4%,比去年高出0.6个百分点。由于社融余额总量很大,0.6个百分点在感官上存在一种回升幅度不是很大的感觉。其实,社融回升的幅度是很大的,我们采用12个月新增社融同比来衡量。2019年4月的12个月新增社融余额同比为-0.3%,比2017年高出13.7个百分点,表明社融确实明显改善。社融余额同比回升,意味着企业可用资金增多,一方面信用扩张可以提升经济的整体需求,进而改善企业盈利;另一方面信用扩张,企业可能直接增加投资需求,进而对制造业投资形成支撑。

  政策超预期对企业盈利状况带来一定的支撑,进而对制造业投资带来积极影响,然而,企业盈利依然在下行,制造业投资继续下行的趋势不改。政策超预期可以有效地改善企业盈利状况,融资也得到改善,进而对制造业投资形成支撑,这也从另外一个层面支撑制造业投资增速下滑的幅度有限。然而,全球和我国经济依然偏弱,PPI仍然处在下行通道中,由此企业盈利依然在下行,并未进入实质性回升阶段。这也就意味着制造业投资的底部还没有出现,制造业投资依然存在下行过程中。

  制造业投资具有顺周期特征,其增速下滑意味着经济动力减弱,预计今年P增速下行至6.2%。制造业私人控股企业往往根据市场变化做出投资决策,这就意味着当经济状况较好的时候,制造业投资会增加,反之则反。制造业投资与经济紧密联系,且呈现同步变化的特征,具有典型顺周期特征。从历年数据来看,2005年以来,除个别年份以外,制造业投资同比与实际P同比走势基本上是一致的。特别是从2012-2016年,伴随着制造业投资持续高位持续下滑,我国实际P增速也持续下降。经过前面的分析,今年制造业投资增速将会下行,意味着经济动力减弱。此外,美国、欧盟、日本等主要经济体经济景气度减弱,海外需求放缓将会导致我国出口增速下行。由此,我们判断,今年经济依然面临下行压力,预计全年P增速下行至6.2%。

  基建投资将充分发挥逆周期调节工具作用,增速回升仍有空间。基建投资是我国逆周期调节的重要工具。从历年数据来看,制造业和基建投资的走势基本上是相反。特别是2013-2015年,与制造业投资增速持续大幅下滑相反,基建投资增速明显上升且长期处于非常高的水平,成为稳定经济的重要力量。其实,从去年四季度开始,基建投资增速已经开始有所回升。2019年1-3月基建投资增速回升至3.0%,比去年高出1.2个百分点。我们判断,基建投资增速回升仍有空间。理由主要有以下三个方面:一是基建的融资得到明显改善,特别是地方专项债提前发行,信托贷款和委托贷款收缩明显放缓,城投债发行和净融资均好于去年同期水平。二是基建项目明显增加。全国投资项目在线审批监管平台数据显示,1-3月基建投资计划项目金额累计同比为13.5%,比去年高出34.8个百分点,其中,改善最为明显的是交通运输、万博博彩app和邮政业。三是挖掘机销量依然较好。1季度挖掘机销量当季同比达到24.5%,增速还是很高。以上线索对基建投资的影响存在滞后性,将逐渐传导到基建投资,当前的基建投资增速并未完全反应线索效果。

  国内外经济放缓,企业实际融资成本上升,货币政策依然需要保持边际宽松。未来政策重心将从化解企业融资难转向融资贵问题,预计年内再次降准2次,降低OMO、MLF等政策利率、降低存贷款基础利率的概率依然存在。制造业投资和海外需求放缓,今年我国经济将会走弱,叠加全球经济下滑,PPI将会下行,下半年甚至可能转负。在此背景下,制造业的实际融资成本将会显著上升。我们采用1年期内贷款类信托预期收益率与PPI当月同比之差表示制造业实际融资成本。2019年1季度实际融资成本上升至8.1%,达到2016年4季度以来的最高水平。未来看,PPI将会下行,实际融资成本仍将维持在较高,甚至继续上升。实际融资成本高,企业负担显著加重,今年货币政策的重心将从化解企业融资难转向融资贵问题,货币政策是比较宽松的。今年货币政策放松将会体现在两个方面:一是多次降准,预计年内再降准2次。为了维持正常的信用扩张以及存款增长,以及应对经济下行以提振市场信心,今年需要多次降准,预计年内再降准2次。二是降低OMO、MLF等政策利率、不排除降低贷款基础利率的可能性。下调利率在结构上将会与以往存在很大的不同。近年来,我国不断推进利率市场化,OMO、MLF等政策利率在货币政策传导机制中的作用越来越大,存贷款基础利率的使用开始变少。2016年以来,PPI持续回升,央行并未调高存贷款基础利率,而是调高了OMO、MLF等政策利率。我们判断,央行将会下调OMO、MLF等政策利率。不过,我们认为,不排除降低贷款基础利率的可能性。虽然央行希望政策利率在货币政策传导机制中发挥重要作用,然而,政策利率向货币市场、债券市场传导是通畅的,然而向信贷市场传导依然有所阻滞。在政策利率向信贷市场传导机制打通之前,贷款基础利率依然对金融机构的贷款利率具有重要影响。

  1. 财政宽松力度不足,减税降费力度不够或者执行力度不够,难以对冲经济下行压力,导致企业盈利进一步下降,失业等问题加剧;

  2. 货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;

  4. 房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升;

  5. 中美贸易摩擦升温,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期,将推升美元大幅上升,资本流入美国,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险。

  

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